试论锚定效应在金融市场中的应用

　　摘要：行为金融的研究源于对理性人和有效市场假说的挑战，给金融研究带来了一个新的研究视角，也为金融市场分析提供了一种新的研究方法。文章回顾了行为金融学中锚定效应的国内外文献，主要归纳了锚定效应在国内外金融市场中的应用。此外，还探讨了各种运用锚定效应解释中国上市公司股权分置改革以来各种异常现象的成因。

　　关键词：锚定效应；行为财务；金融市场

　　自1980年以来，行为财务学逐渐受到人们的关注，这方面研究领域受到关注的原因主要是：一方面许多实证研究发现传统理论无法解释金融市场的异常现象；另一方面是Kahneman and Tverskey（1979）的展望理论解释了许多传统财务学无法解释的现象，或是以展望理论为基础推导理论模型及实证研究。锚定效应（Anchoring Effect）就是在这样一个背景下逐渐地引入到金融市场中，对资本市场的异常现象作出独特的解释。这些异常现象包括：对信息的反应、股票价格的变动、公司治理中行为的原因等。

　　一、锚定效应的起源和确立

　　Tversky和Kahneman（1974）通过经典的“幸运轮”实验发现了著名的锚定效应（Anchoring Effect）。他们认为不同初始值会对以后的数值估计产生影响，且估计值将偏向于初始值，高初始值将使估计值偏高，低初始值将使估计值偏低。也就是说，个体的判断是以初始值，或者说是以“锚”为依据，然后进行不充分的向上或向下调整，即所谓的“锚定与调整”（Anchoing and adjustment）。其实早在之前就有研究表明，个人在对于不确定数量的数字做估计时，会根据以往的经验判断确定出一个起始值，并在起始值附近对估计的数学作出相应调整（Slovic and LichtenstEin，1971）。

　　随着锚定效应这一行为金融学概念的提出，就有大量的研究学者证明它的存在。Tversky and Kahneman（1974）认为当个人鉴估某些事件的数量时，其起始值的设定，也就是定位，会因为问题被陈述时所提到的任何数量所影响，而且常常是不适当地被影响着。Cutler，Poterba and Summers（1989）发现当重要消息发生时，股票市场价格通常只会有些许变化，随后才会在没有什么大消息发生时发生巨幅变动。Cutler，Poterba and Summers（1991）也发现短于一年短期报酬率呈现正自相关的现象，这种正自相关的现象意味着价格对消息一开始会反应不足，然后才会逐渐反应出来。Benard and Thomas（1992）发现公司股票价格会延迟反映公司盈余的消息。LaPorta（1996）发现被分析师预期低盈余成长的公司股价在盈余宣告日会上扬，但是被分析师预期高盈余成长的公司股价在盈余宣告日会下跌。他们认为原因在于分析师（与市场）会过度根据过去的盈余变化来做预测，而且当盈余的消息产生时，调整错误的速度很慢。然而，并不是所有的数字都会产生锚定效应。Chapman and Johnson（1994）发现，当锚值和目标估计值属同一数量等级（如都为货币单位）时产生锚定效应，当两者在数量上不属同一等级（如一个为货币单位，一个为时间单位）时不产生锚定效应。产生“显著”锚定效应至少需要如下两个条件：一是受试者对“锚值”充分注意；二是锚值与目标值相兼容（Chapman and Johnson，2002）。

　　二、国外的研究现状

　　近年来，国外有关锚定效应的研究逐渐地被引入到了金融市场中，对资本市场中的一些异常现象作出了合理的解释。在文献回顾方面，Shefrin（2000）、X.Frank Zhang（2004）、Kenji Kutsuna & Janet Kiholm Smith（2007）、Kee-Hong Bae and WEI Wang（2010）等人都曾针对锚定效应中许多探讨影响投资人行为的心理因素加以分析、整理并提出新的想法。

　　（一）对信息的反应研究对信息反应方面的研究以往的文献往往归因于投资者的行为偏差，如对新信息的不确定性，就将对股价的预期以最近的股价作为锚定值然后进行调整。如Shefrin（2000）认为分析师对于新信息的反应都定位得太保守，调整得不够快。譬如盈余宣告之后，分析师总是因定位太保守，面对正面（或负面）的宣告总是让分析师惊讶，而又因为调整不足会导致下一次正面（或负面）的惊讶。近年来对信息反应的研究主要集中于探讨在价格继续异常和股票收益的横截面变化下信息不确定性的作用。X.Frank Zhang（2004）研究表明如果短期价格的继续，是因为投资者行为偏差，当有大量不确定信息时人们必须观察大量的股价波动情况。因此，大量信息的不确定性在好的消息的条件下应该产生相对较高的预期回报，在坏的消息的条件下应该产生相对较低的预期回报。Kenji Kutsuna & Janet Kiholm Smith（2007）针对IPO的股票价格形成过程进行研究，认为以往有关首次公开发生的文献中，提供的股票价格只是调整部分公开的信息，并且完全是对好的信息的调整。认为早期价格信息传达承销商的承诺，以补偿投资者获取或披露的信息，提供的价格已经反映了首次公开发行前上市公司的市场价值，并且反映承销商和发行人之间的协议。认为在提供价格后的股票价格的调整是由于后面对市场的反应所形成的。

　　（二）对股票价格的影响研究传统财务理论将人视为是理性的，因此股票价格变动主要来自于经济环境的变动、公司运营状况的改变等。行为财务则强调人的因素会对股价产生重要的影响，投资者个人的锚定初始判断将影响他的投资策略。Brown和Mitchell（2008）运用中国A股市场和B股市场日数据，发现A股市场存在尾数8多4少的现象，而B股市场因为大部分是境外投资者并不存在这种类型的价格聚类现象。Kee-Hong Bae and Wei Wang（2010）研究公司的名称是否会对公司价值产生影响。在排除了传统财务学认为的公司本身价值的影响，如公司特征、风险或流动性差异等影响因素后，发现在2007年中国股市的市场繁荣时期，在美国证券交易所上市的中国公司中含有单词“中国”或“中国的”名称的股票比不含有“中国”或“中国的”名称的股票有平均超过100%的购买和持有的回报率。此外，他们还发现含有中国名称的股票在有资料显示的首次公开发行中有显著增加的异常回报率和交易量。

　　三、国内的研究现状

　　国内有关锚定效应的研究最早借鉴Solt和Statman（1988）所描述的投资者情绪指标BSI来检验机构投资者在对证券市场未来趋势进行判断的时候，是否受到历史收益率的锚定和框定。也就是说，投资者是否在历史信息作为初始值对未来进行判断与调整？通过判断历史投资收益率与以涨跌判断为代表的投资者情绪之间是否存在相关性为实证检验。茅力可（2004）、黄松、张宇、尹昌列（2005）将这一方法运用到中国的股票市场，实证检验投资者的预期与股票价格是否具有稳定的相关性。

    （一）对股权分置改革现象的研究

　　近年来，随着股权分置改革这一最具中国特色的股市现象的出现，国内有关学者也将锚定效应运用到这一领域的研究中。许年行、吴世农（2007）收集了526家实施股改公司的相关资料，对股权分置改革中对价的制定和对价的影响因素两大问题进行分析、检验和解释。文章认为，锚定效应是股权分置改革中对价基本上为10送3的原因。如果“锚定效应”存在的话，尚未进行股改的公司在制定对价时，不但会以最初始进行股改公司支付的对价作为锚定值，而且可能会以新近通过股改方案公司的对价作为锚定值，即锚定值具有“动态性”。

　　（二）对公司治理的研究目前将锚定效应运用到公司治理中的文献不是很多。刘睿智、丁远丙（2009）尝试运用的锚定效应理论对公司高管薪酬进行解释，并以中国上市公司2002—2005年高级管理人员的薪酬数据进行实证检验。研究发现在确定高管薪酬时，如果以行业内主要竞争对手的薪酬计划为基准，则可以把竞争对手的薪酬理解为“锚”值。陈晓锋（2008）通过建立没有信息冲击的较为稳定的资本市场上投资者锚定分红的异质信念资产定价模型，发现投资者认为分红就是与上期相同。将下一期的分红情况锚定在上期的水平上进行调整，而且仅在分红固定时才能使市场达到稳定状态。

　　（三）对股票价格的影响研究锚定效应的应用也体现在投资者对股票的购买选择上，主要体现在股票的名称会影响股票价格的研究。这是由于当人们对某件事作出估测的时候，在投资者心中产生的锚定基点不同就会产生不同的评价体系，进而影响人们的投资决策行为。大量的股票名称更名现象解释了这一特点（皮天雷、杨浩，2005；陈超，2004；刘力、田雅静，2004）。刘亚琴（2008）则通过行为金融学的调查研究认为股票名称的好坏会影响人们的投资决策，进而影响股票的价格。

　　近几年对股票价格锚定效应的研究由对股票名称的研究转移到了股票代码影响股票价格上来。饶品贵、赵龙凯、岳衡（2008）的研究表明投资者对数字的锚定会影响股票的价格，尤其是吉利数字的偏好会影响股票价格的高低和机构投资者的交易情况。赵静梅、吴风云（2009）也通过实证证明了这一价格异象现象的存在，认为投资者的选股行为和股票的价格会受到数学崇拜的影响。

　　四、结论与展望

　　从国内外研究的现状来看，目前有关锚定效应的研究主要解决了两个方面问题，其一是在判断过程中，人们最初得到的信息会产生锚定效应，从而制约对事件的估计。其二是人们通常以一个初始值即“锚值”为开端进行估计和调整，以获得问题的解决答案。

　　总的来说，对锚定效应的研究尚处于起步阶段，还有许多金融市场中的问题需要发现和解释，锚定效应就提供了这样一种新的解释视角。比如对行为资产定价的研究，传统的定价理论是在理性预期的假设基础之上的，现实中，人们的各种心理偏差会使价格的产生机制发生改变。再比如就单个股票而言，价格的变化也会受到其他股票价格变化的锚定，市盈率也会受到其他公司市盈率的锚定。这种联系有助于解释为什么不同的股票会一起涨跌，也可以解释为什么不同行业但总部设定在同一国家的企业比同一行业但总部设在不同国家的企业有着更加相似的股价变动趋势。证券市场中出现的这些特征都可以用人们倾向于参照体系进行评价的锚定效应作出一定的解释。

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